O legitymacji działań Europejskiego Banku Centralnego w czasie kryzysu

dr hab. Tomasz Grosse, 18 czerwca 2013

Niemiecki Federalny Trybunał Konstytucyjny rozpoczął w czerwcu 2013 roku bezprecedensową procedurę sprawdzenia legalności działań Europejskiego Banku Centralnego (EBC). Jest to wynik uzasadnionych wątpliwości wobec legitymacji niestandardowych posunięć tego Banku podejmowanych w kryzysie strefy euro.

Werdykt będzie miał duże znaczenie dla stabilności rynków finansowych w Europie i dalszych losów wspólnej waluty. Może również zablokować tendencję ustrojową wywołaną przez działania EBC, mianowicie wprowadzania rozwiązań federacyjnych ‘tylnymi drzwiami’, a więc bez odpowiednich zmian traktatowych i bez zgody wspólnot politycznych w państwach członkowskich. 

Europejski Bank Centralny jest bodaj jedyną instytucją technokratyczną, która zyskuje w kryzysie znaczącą władzę. Jest także uznawana za instytucję, która skutecznie stabilizuje sytuację kryzysową w strefie euro. W niniejszym opracowaniu postaram się wyjaśnić fenomen tego banku w okresie kryzysu. Przede wszystkim zastanawiam się, czy działania EBC są odpowiednio legitymizowane. Czy sytuacja kryzysu upoważnia do wykraczania poza mandat traktatowy? Czy EBC w istocie jest skuteczny, a więc poprawia swoją legitymację utylitarną? Czy pozostaje instytucją wiarygodną, w tym niezależną od wpływów politycznych największych państw?
 

Działania EBC w czasie kryzysu

Europejski Bank Centralny stosował w okresie kryzysu (rozpoczętego w 2008 roku) zarówno działania określane jako standardowe (m.in. obniżał stopy procentowe), jak i niestandardowe. Wśród tych ostatnich wymienić należy program zakupu obligacji zabezpieczonych (CBPP[1]). Został on uruchomiony dwukrotnie (w 2009 i 2011 roku). Jego istotą było dostarczenie płynności do sektora bankowego. Ponieważ EBC obniżył wymogi zabezpieczeń dla tych obligacji umożliwiło to odkupienie od banków w strefie euro wielu papierów dłużnych o wątpliwej wiarygodności albo zabezpieczonych obligacjami zagrożonych niewypłacalnością państw członkowskich[2]. Tym samym EBC wprawdzie bezpośrednio pomagał bankom, ale pośrednio stabilizował sytuację na rynku długu publicznego.

Kolejnym niestandardowym posunięciem Banku był skup obligacji państw będących najmocniej dotkniętych kryzysem zadłużenia i znajdujących się pod silną presją ze strony rynków finansowych (SMP[3]). Wspomniane działanie zostało zainicjowane w 2010 roku i do jego zakończenia w 2012 roku EBC zakupił obligacje na sumę ponad 214 mld euro. Celem tej operacji było zbicie rentowności tych obligacji, a więc obniżenie kosztów obsługi długu publicznego przez zainteresowane państwa (bank skupował m.in. obligacje Grecji, Włoch, Irlandii, Hiszpanii i Portugalii)[4]. Działanie EBC miało również uchronić te państwa od bankructwa (w sytuacji, kiedy koszty obsługi ich długu byłyby nie do udźwignięcia przez te kraje).  

Następnie Bank uruchomił program nisko-oprocentowanych, trzyletnich pożyczek dla sektora bankowego w strefie euro (LTRO[5]). Działanie zostało przeprowadzone dwukrotnie (na przełomie 2011 i 2012 roku) na sumę ponad 1 bln euro. Celem było dostarczenie płynności do sektora finansowego, a także pobudzenie akcji kredytowej banków wobec realnej gospodarki. Ważnym, choć zakamuflowanym celem tej operacji było ponownie wsparcie najbardziej zadłużonych państw. Władze Banku liczyły bowiem na to, że instytucje finansowe wykorzystają część pożyczki LTRO do nabycia obligacji państwowych, co zapewni finansowanie długu publicznego oraz ułatwi obsługę tego zadłużenia (poprzez zmniejszenie oprocentowania rynkowego).  

W sierpniu 2012 Prezes Europejskiego Banku Centralnego zapowiedział możliwość nieograniczonego skupu obligacji państw członkowskich na rynku wtórnym (czyli nie bezpośrednio od emitentów) (OMT[6]). Tego typu działanie byłoby podejmowane w sytuacji nadmiernego podwyższenia rentowności tych obligacji i pod określonymi warunkami politycznymi, które byłoby ustalane w porozumieniu z Europejskim Mechanizmem Stabilności. Podstawowym celem tej operacji ma być ograniczanie kosztów obsługi zadłużenia i obniżenie ryzyka bankructwa państw w strefie euro. Program zastąpił wcześniej wykorzystywany instrument SMP.

Ponieważ sytuacja gospodarcza w strefie euro nie poprawia się w zadawalającym stopniu - w 2013 roku dyskutowane były kolejne niestandardowe działania EBC. Dotyczyły one m.in. dalszego obniżenia stóp procentowych, w tym wprowadzenia tzw. ujemnych stóp (a więc pobierania opłat za depozyty bankowe)[7]. Tego typu działanie miałoby zniechęcić do przetrzymywania gotówki na kontach bankowych, a więc potencjalnie zwiększyć szanse na ich skierowanie do realnej gospodarki. Innym pomysłem było kolejne wprowadzenie programu zakupu obligacji zabezpieczonych, jednak tym razem na znacznie większą skalę. Dlatego wspomniane działanie jest określane, jako ‘luzowanie ilościowe’ lub ‘monetyzacją długu’. Miałoby z jednej strony zwiększyć dopływ pieniądza do gospodarki, a z drugiej poprawić kondycję sektora bankowego (m.in. poprzez skupowanie papierów wartościowych o wyższym poziomie ryzyka oraz zabezpieczonych obligacjami suwerennymi).
 

Krytyka działań antykryzysowych EBC

Komentatorzy działań EBC uznają, że Bank znacząco zwiększył zakres władzy w strefie euro, przekroczył swój mandat, a nawet naruszył zapisy traktatowe określające jego kompetencje. Przejawem działań wzmacniających formalne uprawnienia Banku jest tzw. Unia bankowa, która czyni z EBC głównego nadzorcę nad europejskimi bankami. Oprócz tego wzrasta władza omawianej instytucji, która mniej wynika z formalnych regulacji, a bardziej z praktyki działania w sytuacji kryzysowej.

Podstawowym celem EBC i Europejskiego Systemu Banków Centralnych jest utrzymanie stabilności cen. Wspieranie ogólnych polityk gospodarczych Unii może się odbywać jedynie bez uszczerbku dla stabilności inflacji[8]. Tymczasem nawet eksperci zatrudnieni w EBC uznają[9], że niestandardowe działania tego Banku wywołują ryzyko inflacji w dłuższym terminie. Ponadto, Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej kategorycznie rozgranicza politykę pieniężną prowadzoną przez EBC od fiskalnej (realizowanej przez władze państw członkowskich). Wprowadza zakaz monetarnego finansowania polityki fiskalnej (monetary financing prohibition), a więc m.in. nabywania przez EBC papierów dłużnych bezpośrednio od państw (czyli na tzw. rynku pierwotnym)[10]. Nie pozwala na wykup zobowiązań państw członkowskich (no bail out) – zarówno przez instytucje europejskie takie jak EBC, jak i inne państwa[11]. Oznacza to, że EBC nie może ratować przed bankructwem zagrożonych państw, ani nie wolno mu pełnić w strefie euro funkcji tzw. pożyczkodawcy ostatniej instancji. Według oficjalnej wersji Banku skup obligacji zagrożonych państw Eurolandu i inne niestandardowe działania podejmowane w czasie kryzysu - miały na celu jedynie udrożnić kanały transmisji polityki pieniężnej do realnej gospodarki (czyli zwiększyć akcję kredytową instytucji finansowych)[12]. Tymczasem wielu komentatorów uznaje[13], że łamią one zarówno zakaz monetarnego finansowania polityki fiskalnej, jak również oznaczają wejście w rolę pożyczkodawcy ostatniej instancji dla państw strefy euro. Inni dodają[14], że stanowi to przekroczenie mandatu powierzonego tej instytucji w traktacie. Wśród podmiotów krytykujących EBC znajdują się zarówno Niemiecki Bank Centralny, jak i Federalny Trybunał Konstytucyjny z Karlsruhe. Warto zauważyć, że przedstawiciel Niemieckiego Banku Centralnego w Radzie Prezesów EBC, jako jedyny sprzeciwił się zapowiedzi uruchomienia programu OMT.

Eksperci zwracają uwagę na to, że wejście EBC w obszar polityki fiskalnej odbywa się zarówno poprzez zakup obligacji państwowych na rynku wtórnym (SMP, ewentualnie OMT), jak i w sposób pośredni przez działania skierowane wobec sektora bankowego (CBPP, LTRO)[15]. Niektórzy twierdzą wręcz[16], że np. program LTRO celowo obchodził zakaz bezpośredniego angażowania się banku centralnego w zakup obligacji państwowych. Banki wykorzystują bowiem fundusze pozyskane z EBC m.in. na zakup obligacji rządowych, co zapewnia finansowanie i ułatwia obsługę długu publicznego. Aktywność polityki pieniężnej w obszarze polityki budżetowej jest nie tylko naruszeniem prawa, ale także legitymacji politycznej, w ramach której decyzje dotyczące polityki fiskalnej muszą być odpowiednio autoryzowane przez daną wspólnotę polityczną lub jej przedstawicieli wyłonionych w wyborach powszechnych. Działania EBC zmierzają do uwspólnotowienia długu w strefie, a więc przerzucają odpowiedzialność za finansowanie zadłużenia z podatników w jednym kraju na podatników w innych. Bank bierze bowiem udział w finansowaniu obsługi długu publicznego a w razie niewypłacalności lub redukcji zadłużenia niektórych państw będzie zmuszony ponieść straty z tego tytułu. Tym bardziej, że zakup ryzykownych obligacji prywatnych i publicznych zamienia powoli EBC w tzw. ‘zły bank’, a więc taki, który specjalizuje się w przejmowaniu toksycznych aktywów. Odbywa się to bez odpowiedniej zgody ze strony zainteresowanych podatników, a jedynie na skutek decyzji instytucji technokratycznej niemających w tej sprawie formalnych uprawnień. Inni dodają[17], że działania EBC zachęcają najbardziej zadłużone rządy do ‘moralnego hazardu’ (moral harassment), a więc zaciągania kolejnych długów na koszt całej strefy euro. 

 

Trzy kryteria legitymacji EBC w okresie kryzysu

Można zadać pytanie, czy przekroczenie mandatu politycznego lub ‘kreatywne interpretowanie’ przepisów traktatowych przez zarząd EBC może być usprawiedliwione w okresie kryzysu? Czy można znaleźć podstawę dla legitymizacji działań Banku w tym okresie?  Należy pamiętać, że legitymacja określonej instytucji publicznej niekoniecznie musi być rozpatrywana w odniesieniu do zgodności jej funkcjonowania z obowiązującym prawem, ale także w odniesieniu do innych, niekiedy ważniejszych dla politologa zagadnień. Jak się wydaje, należy przeanalizować tę kwestię w odniesieniu do trzech kryteriów. Po pierwsze, w przypadku sytuacji nadzwyczajnej lub ‘egzystencjonalnego zagrożenia’ - demokracja przewiduje możliwość zawieszenia obowiązującego prawa. Po drugie, specjaliści uznają[18], że dotychczasowa legitymacja EBC opierała się na efektywności działania. Warto więc zastanowić się w jakim zakresie działania antykryzysowe tego banku można uznać za użyteczne (utylitarne). Po trzecie, podstawą legitymacji EBC było dotychczas kryterium wiarygodności, rozumiane jako wierność powierzonemu mandatowi i nie poddawanie się wpływom politycznym, które mogłyby naruszyć jego misję.

Zacznijmy od pierwszego kryterium. W opinii przedstawicieli EBC[19] podstawowym uzasadnieniem dla podjęcia niestandardowych działań była wyjątkowość kryzysu. Groził on bankructwem kolejnych państw członkowskich, rozpadem strefy i trudnymi do oszacowania kosztami ekonomicznymi, społecznymi i politycznymi. Działania EBC nie miały wprawdzie charakteru systemowego, tzn. nie wprowadzały wymaganych reform instytucjonalnych w strefie euro. Pozwalały jednak - w opinii przedstawicieli Banku - zyskać niezbędny czas dla polityków, aby podjęli się reform systemowych. Według wspomnianej opinii - przepisy traktatowe (i uporczywe ich przestrzeganie) było w tej sytuacji wręcz destabilizujące. Należy przyznać, że głębokość kryzysu w strefie euro w latach 2010-2012, a zwłaszcza ryzyko tzw. reakcji łańcuchowej, czyli przeniesienia kryzysu do kolejnych państw unii walutowej powodowało, że jedynie EBC miał wystarczającą siłę finansową, aby wypełnić misję pożyczkodawcy ostatniej instancji i chronić kolejne państwa przed bankructwem. Skala tych wyzwań jest szacowana na około 3 bln euro[20], a według ekspertów bezinflacyjny potencjał absorbowania kosztów przez Bank wynosi ok. 3.4 bln.

Europejski Bank Centralny miał więc odpowiedni potencjał i możliwości działania, a sytuacja była bez wątpienia krytyczna. Czy to oznacza, że jego działania należy uznać za w pełni legitymizowane? Sytuacja wyjątkowa usprawiedliwia działania pozaprawne lub nawet naruszająca prawa lub dobra jednostek – o ile jest podejmowana w imieniu całej wspólnoty politycznej (narodu). Jednak w strefie euro nie ma ani w pełni ukształtowanej wspólnoty politycznej, ani demokratycznego ustroju federalnego. EBC bronił więc ładu politycznego i gospodarczego, który sam nie ma należytej legitymacji politycznej (demokratycznej). Sankcjonował ład, który w coraz większym stopniu opiera się na asymetrii władzy między poszczególnymi państwami członkowskimi, na korzyść tych najsilniejszych. Ponadto, zarząd Banku podejmował decyzje w sprawie dystrybucji kosztów kryzysu z jednych państw do drugich, nie tylko nie mając formalnych uprawnień w tej sprawie, ale w obliczu silnie krytycznych opinii wobec tego typu redystrybucji (np. w społeczeństwie niemieckim). Z tych wszystkich powodów, eksperci[21] kwestionują legitymizację działań EBC odwołującą się do sytuacji ‘egzystencjalnego zagrożenia’.

Z kolei ocena działań EBC w świetle kryterium efektywnościowego jest dość niejednoznaczna. Z jednej strony strefa euro się nie rozpadła, a rynki finansowe zostały uspokojone (choć nie wiadomo do końca, czy w sposób trwały). Z drugiej strony nie udało się bankowi zrealizować innych zakładanych celów, w tym zwłaszcza udrożnienia kanałów transmisji polityki pieniężnej do realnej gospodarki. Polityka monetarna EBC miała charakter tzw. luzowania ilościowego, a więc zwiększała ilość pieniądza w obiegu gospodarczym. Problem jednak polega na tym, że póki co wspominane działania w niewielkim stopniu wpływają na pobudzenie realnej gospodarki w Europie[22]. Słabo pobudzają akcję kredytową dla przedsiębiorstw. W umiarkowany sposób obniżają kurs walutowy (głównie dlatego, że działania innych banków centralnych na świecie stosują podobną politykę monetarną). Bardziej służą stabilizacji rynków finansowych i obniżają koszty obsługi długu publicznego przez poszczególne rządy, aniżeli pobudzają wzrost gospodarczy. Ponadto, działania EBC zmniejszają rentowności obligacji publicznych jedynie w krótkim okresie czasu, a do tego nie gwarantują, że rządy będą w stanie obsługiwać swój dług lub podejmą reformy strukturalne. Stwarzają natomiast ryzyko hazardu moralnego (tj. zachęcają do zadłużania na koszt całej strefy euro) oraz trwałego uzależnienia największych dłużników od finansowania ze strony EBC.

Bank zwiększył skalę spekulacji finansowej (na przykład na giełdzie lub instrumentach finansowych), co wydaje się jednak wątpliwym sukcesem. Dodatkowo, oddziaływanie Banku przypominało ‘kupowanie czasu’ dla polityków, ale nie przyniosło spektakularnych postępów w reformowaniu strefy euro. Nie jest to wprawdzie zarzut skierowany wobec samego Banku we Frankfurcie, niemniej obniża jego ogólną ocenę efektywności. Polityka EBC może natomiast wywołać kolejne problemy w przyszłości. Są one związane np. ze wzrostem zadłużenia publicznego i obciążaniem sektora bankowego obligacjami najbardziej ryzykownych państw. Może to wywołać poważne trudności np. w sytuacji konieczności dokonania redukcji długu suwerennego w niektórych państwach Eurolandu. Podsumowując, trudno uznać, aby polityka antykryzysowa wyraźnie wzmacniała legitymację utylitarną EBC.

Ocena ostatniego kryterium legitymizacyjnego, powiązanego z doktryną wiarygodności instytucji technokratycznej – jest najbardziej krytyczna. Podstawą omawianej doktryny jest przekonanie, że polityka monetarna powinna być delegowana do wyspecjalizowanej i profesjonalnej instytucji. Jest ona specjalnie oddzielona od wpływów polityków oraz doraźnych zmian wyborczych w trosce o wiarygodne i długotrwałe wypełnianie powierzonej misji publicznej. W warunkach integracji europejskiej chodziło przede wszystkim o minimalizowanie wpływu ze strony rządów i unikanie wpływania na politykę pieniężną pod kątem narodowych interesów. Tak jak wspomniałem, w przypadku EBC podstawową misją miało być przede wszystkim dbanie o stabilność cen. Tymczasem wspomniany cel w okresie kryzysu został przesunięty na dalsze miejsce, a działania Banku zostały poddane bardzo silnej i w dużej mierze skutecznej presji politycznej, przede wszystkim ze strony największych państw członkowskich[23]. Upolitycznienie zwiększa się wraz z uzależnieniem niektórych niestandardowych instrumentów EBC (np. OMT) od warunków politycznych dyktowanych przez instytucje międzyrządowe. Obniża to wiarygodność Banku – przynajmniej w świetle omawianej doktryny zarządzania[24].

Zarząd Banku – zapewne pod wpływem wyżej opisanych konsekwencji upolitycznienia - stara się odbudować wiarygodność odnosząc się do innego celu. Mianowicie zapewnia inwestorów, że jest w stanie podjąć się każdego działania i może uruchomić ogromne zasoby finansowe w obronie trwałości strefy euro[25]. Dodać należy, że jest to kompletnie inne pojmowanie wiarygodności, aniżeli wcześniej. EBC nie jest bowiem izolowany od politycznego wpływu, ale przeciwnie – ulega presji polityków. Dzieje się to w sposób nietransparentny i zakulisowy. Ponadto, Bank staje się instrumentem narzuconej odgórnie taktyki politycznej, która polega m.in. na odwlekaniu zasadniczych reform w strefie euro i wykorzystaniu zasobów EBC do stabilizowania zadłużenia publicznego, rynków finansowych i sektora bankowego. Bank nie rozwiązuje problemów strefy euro, a tylko je przesuwa w czasie, niekiedy kosztem ryzyka ich kumulacji w przyszłości. Traci przy tym niezależność i autonomię decyzyjną, stając się podatnym na wpływy największych państw lub będąc instrumentem w rozgrywce między nimi. Czy w tej sytuacji można odbudować wiarygodność i legitymację technokratyczną dla własnych działań? Niewątpliwie podważa to wiarygodność Banku rozumianą jako długotrwałe i apolityczne realizowanie własnej misji. Sprowadza się raczej do zapewnienia inwestorów, że realizowana będzie określona linia działania tak długo, aż nie zmieni się pogląd decydentów politycznych lub konfiguracja władzy między największymi państwami członkowskimi.
 

Implikacje ustrojowe działań EBC, czyli dlaczego legitymacja ma duże znaczenie

Wejście EBC w obszar polityki fiskalnej - zastrzeżony dotąd wyłącznie dla władzy państw członkowskich - ma wymiar praktyczny i ustrojowy. W sensie praktycznym podstawowym problemem dla niestandardowych działań Banku jest to, że nie ma on odpowiednich gwarancji fiskalnych ze strony europejskiego budżetu, a więc polityki fiskalnej prowadzonej na szczeblu unii walutowej. Pojawia się w ten sposób problem nazywany przez ekspertów mianem „kto uratuje ratującego”[26]. Dotyczy to praktycznej kwestii pokrywania kosztów kryzysu, w sytuacji poniesienia strat przez EBC. Powinny one zostać pokryte przez poszczególne państwa członkowskie zgodnie z przyjętymi udziałami finansowymi w kapitale EBC. Oznacza to, że największą część będą musiały sfinansować Niemcy i inne bogate państwa Eurolandu. W przypadku dużych strat finansowych może to jednak wywołać problemy polityczne, a tym samym kłopoty w realizacji tych zobowiązań. Należy zauważyć, że suma bilansowa EBC w kryzysie systematycznie wzrasta i sięga już 3 bln euro, co stanowi ok. 30 proc. PKB w unii walutowej (w USA bilans FED wynosi ok. 20 proc. PKB)[27].

Drugim wymiarem oceny niestandardowych działań EBC są kwestie ustrojowe. Poprzez uwspólnotowienie długu publicznego w strefie euro oraz występując w roli pożyczkodawcy ostatniej instancji dla długu suwerennego - Bank w praktyce realizuje kompetencje o wymiarze federalnym. Zupełnie tak, jakby istniał federalizm fiskalny i inne rozwiązania ustroju federalnego w ramach unii walutowej. Można to określić, jako wprowadzanie rozwiązań federalistycznych niejako „tylnymi drzwiami”, a więc nie na drodze zmian traktatowych, ale poprzez praktykę działania wynikającą z sytuacji kryzysowej[28]. Może to prowadzić do dwóch scenariuszy o charakterze ustrojowym. Po pierwsze, działanie Banku będzie wymuszało z czasem reformy polityczne. Mam na myśli dobudowanie odpowiednich instytucji federalnych, które legitymizowałyby ingerencję organów unijnych w politykę fiskalną oraz autoryzowały redystrybucję podatków z jednego państwa strefy euro do drugiego. Po drugie, istnieje możliwość trwałego wzmocnienia władzy EBC, a więc utrzymania kompetencji quasi-federalistycznych przez EBC – ale bez odpowiednich reform ustroju politycznego. Biorąc pod uwagę, jak trudny w realizacji praktycznej jest ‘przełom instytucjonalny’ w Unii w kierunku federacji politycznej[29] – można spodziewać się tego drugiego rozwiązania. Oznaczałoby to powstanie hybrydy ustrojowej, tj. reżimu ‘quasi-federacji technokratycznej’, poddanego jednak silnym nieformalnym wpływom politycznym ze strony największych państw członkowskich. W ten sposób rozważania na temat legitymacji politycznej nabierają zupełnie innego wymiaru. Pokazują daleko posunięte implikacje ustrojowe dla ładu politycznego w Europie, w sytuacji braku odpowiedniej legitymizacji.  

 

T. G. Grosse jest profesorem w Instytucie Europeistyki UW i ekspertem Instytutu Sobieskiego

 



[1]Covered Bond Purchase Program.

[2]F. Drudi, A. Durré, F. P. Mongelli (2012): The Interplay of Economic Reforms and Monetary Policy: The Case of the Eurozone, Journal of Common Market Studies, vol. 50, nr 6, s. 881-898 [889].

[3]Securities Markets Programme.

[4]W. Buiter, E. Rahbari (2012): The European Central Bank as Lender of Last Resort for Sovereigns in the Eurozone, Journal of Common Market Studies, vol. 50, Annual Review, s. 6-35 [25].

[5]Longer-Term Refinancing Operations.

[6]Outright Monetary Transaction.

[7]S. Lynch (2013): ECB indicates openness to negative interest rates, The Irish Times, Thursday, June 6.

[8]Art. 127 TFUE, Dziennik Urzędowy UE , C83, 30.3.2010, s. 102.

[9]F. Drudi, A. Durré, F. P. Mongelli (2012), s. 892.

[10]Art. 123 TFUE, Dziennik Urzędowy UE , C83, 30.3.2010, s. 99.

[11]Art. 125 TFUE, Dziennik Urzędowy UE , C83, 30.3.2010, s. 99.

[12]J. Yiangou, M. O’Keeffe, G. Glöckler (2013): ‘Tough Love’: How the ECB’s Monetary Financing Prohibition Pushes Deeper Euro Area Integration, Journal of European Integration, vol. 35, nr 3, s. 223-237 [230]. Szerzej: P. Cour-Thimann, B. Winkler (2013): The ECB’s non-standard monetary policy measures. The role of institutional factors and financial structure, European Central Bank, Working paper series, nr 1528, April.

[13]K. Dyson (2013): Sworn to Grim Necessity? Imperfections of European Economic Governance, Normative Political Theory, and Supreme Emergency, Journal of European Integration, vol. 35, nr 3, s. 207-222; W. Schelkle (2013): Fiscal integration by default. In Beyond the regulatory polity, [w:] P. Genschel, M. Jachtenfuchs, (red.): The European integration of core state powers, Oxford: Oxford University Press.

[14]T. Machelski (2012): Rola Europejskiego Banku Centralnego w ramach instytucjonalnych uwarunkowań stabilności finansowej Unii Gospodarczej i Walutowej, Studia BAS, nr 3(31), s. 43-62 [58].

[15]W. Buiter, E. Rahbari (2012), s. 6-7, 32.

[16]M. Götz (2012): Kryzys i przyszłość Strefy Euro, Difin SA, Warszawa, s. 107-108.

[17]W. Buiter, E. Rahbari (2012), s. 28, 34; T. Machelski (2012), s. 51.

[18]F. Torres (2013): The EMU’s Legitimacy and the ECB as a Strategic Political Player In the Crisis Context, Journal of European Integration, vol. 35, nr 3, s. 287-300 [290].

[19]J. Yiangou, M. O’Keeffe, G. Glöckler (2013), s. 224, 231.

[20]W. Buiter, E. Rahbari (2012), s. 22.

[21]K. Dyson (2013), s. 212.

[22]Por. Ch. Martin, C. Milas (2012): Quantitative easing: a skeptical survey, Oxford Review of Economic Policy, vol. 28, nr 4, s. 750-764; Ch. A. E. Goodhart, J. P. Ashworth (2012): QE: a successful start may be running into diminishing returns, Oxford Review of Economic Policy, vol. 28, nr 4, s. 640-670; M. Götz (2012), s. 107. 

[23]F. Torres (2013), s. 293; J. Yiangou, M. O’Keeffe, G. Glöckler (2013), s. 229. 

[24]K. Dyson (2013), s. 209; T. Machelski (2012), s. 58; M. Götz (2012), s. 110.

[25]Por. Debt crisis: Mario Draghi pledges to do 'whatever it takes' to save euro, Telegraph, 26 July 2012, http://www.telegraph.co.uk, [29.05.2013].

[26]K. Dyson (2013), s. 214.

[27]M. Götz (2012), s. 107.

[28]W. Schelkle (2012): European Fiscal Union: From Monetary Back Door to Parliamentary Main Entrance, CESifo Forum, nr 1, s. 28-33.

[29]Pisałem o tym szerzej już w roku 2008: T. G. Grosse (2008): Europa na rozdrożu, ISP, Warszawa, rozdz. 10.

Pobierz w formacie PDF

Copyright © 2010 Nowa Politologia. Realizacja: Kuchnia Multimedialna - wszelkie prawa zastrzeżone.
Jakiekolwiek wykorzystanie materiałów tylko za wyraźną zgodą redakcji serwisu „Nowa Politologia”.